French-Fama 3 Faktoren Modell

Einleitung – French-Fama 3 Faktoren Modell

Im Grunde steht am Anfang eines jeden geplanten Vermögensaufbaus die folgende Frage:

“Wie erzielt man an der Börse die höchsten Gewinne und das möglichst langfristig und vor allem stabil?”

Eine Frage, die Investoren auf der ganzen Welt umtreibt, deren Antwort bislang aber nur sehr wenige gefunden zu haben scheinen. Die beiden US-amerikanischen Ökonomen Eugene Fama – der 2013 sogar mit dem Alfred-Nobel-Gedächtnispreis für Wirtschaftswissenschaften geehrt wurde – und Kenneth French sind mit ihrem berühmt gewordenen sogenannten Dreifaktorenmodell der Lösung offensichtlich auf die Schliche gekommen. Zumindest in der Theorie. Doch was hat es mit dieser wissenschaftlichen Angelegenheit eigentlich auf sich?

Der Kern der Erkenntnisse

Das Grundlegendste des French-Fama Dreifaktorenmodells lässt sich in nur wenigen Sätzen zusammenfassen. Heute gilt es als eines der zentralsten Gedankengebäude der modernen Finanzwissenschaft zur Erklärung von Aktienrenditen. Anhand der von Eugene Fama und Kenneth French gewonnenen Erkenntnisse lässt sich begründen, weshalb Strategien mit einem klaren Fokus auf Small und Mid Caps auf der einen Seite sowie der Anwendung des Value-Prinzips auf der anderen Seite an der Börse überdurchschnittliche Profite versprechen. Inzwischen existieren sogar einige ETFs, die das generierte Wissen im Rahmen ihrer Anlagepolitik umsetzen.

French-Fama Drei-Faktoren Modell: Wie alles begann

Auch das Dreifaktorenmodell ist natürlich nicht vom Himmel gefallen, im Gegenteil. Es stellt vielmehr eine Weiterentwicklung des zuvor bestandenen CAPM (Capital Asset Pricing Model) dar. Letzteres wiederum soll die Preisbildung auf den Kapitalmärkten in Abhängigkeit vom Risiko erklären und baut auf der von Harry Markowitz veröffentlichten Portfoliotheorie auf. 

Auch das CAPM hat für die moderne Finanzwissenschaft eine nach wie vor nicht zu unterschätzende Bedeutung. Ganz allgemein misst es die Rendite eines beliebigen Wertpapiers anhand dreier unterschiedlicher Parameter. Diese sind untenstehend kurz aufgelistet.

1. Der Marktpreis des Risikos beziehungsweise die Risikoprämie
2. Der Zinssatz für risikofreie Anlagen
3. Der Beta-Faktor als Maßzahl der Abhängigkeit eines Wertpapiers vom Marktrisiko

Die Popularität des CAPM lässt sich zu großen Teilen auf dessen simple Anwendung zurückführen. Erstmals konnten börsengehandelte Titel mit einem marktorientierten und konstanten Modell bewertet werden. Die Informationen hierzu ließen sich einfach finden. Benötigt wurden lediglich der risikofreie Zins in Form des Tagesgeldzinssatzes oder des kurzfristigen Interbankzinssatzes, die durchschnittliche Aktienrendite sowie die Schwankungsbreite der jeweiligen Aktie in Relation zur Schwankungsbreite des Gesamtmarktes.

Mit diesen Daten im Gepäck war es nun gut möglich, die zu erwartenden Renditen unterschiedlichster Wertpapiere vorherzusagen. Ein echter Fortschritt der Finanztheorie also, der zudem nicht einmal hoch komplexe Berechnungen verlangte.

Wie es schließlich weiter ging

Die Wissenschaft lebt in erster Linie davon, dass sie durch kritisches Reflektieren stetig nach vorne gebracht wird. So dauerte es nicht lange, bis auch das CAPM auf den Prüfstand gestellt wurde und im Zuge dessen einige Schwächen aufwies. Unter anderem fiel auf, dass dieses Modell die Renditen von risikobehafteten Wertpapieren in der Praxis oftmals eben nicht zutreffend einschätzte.

Mehrere Studien belegten außerdem eine tendenzielle Überschätzung der Profite bei besonders riskanten Wertpapieren und zugleich eine signifikante Unterschätzung der Renditen bei weniger volatilen Titeln. Überdies entpuppte sich der Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite im Allgemeinen als weniger stark als ursprünglich angenommen.

Damit war klar, dass es einer umfassenden Überarbeitung und Re-Evaluierung der reinen Theorie bedurfte – der Geburtsstunde des Fama-French-Dreifaktorenmodells quasi. 

Gleichzeitig sollte ein weitverbreitetes Missverständnis ausgeräumt werden. Die Grundaussagen des CAPM wurden durch die zusätzlichen Untersuchungen nicht per sé widerlegt oder infrage gestellt. Vielmehr war davon auszugehen, dass noch weitere Faktoren zur Erklärung existieren mussten.

Das Dreifaktorenmodell übernimmt die Führung

Eugene Fama und Kenneth French nahmen sich der Sache Anfang der 1970er Jahre also an. Sie führten neben dem Marktrisiko zwei zusätzliche Variablen ein, die die Frage überdurchschnittlicher Aktienrenditen an der Börse klären sollten. Dabei handelte es sich um die Marktkapitalisierung auf der einen Seite sowie das Verhältnis von Buchwert und Marktwert auf der anderen Seite.

Die beiden Wissenschaftler der Universität Chicago wiesen nach, dass ihr Dreifaktorenmodell insgesamt zuverlässigere Schätzergebnisse lieferte als das rein Marktrisiko-orientierte Pendant in Form des CAPM (Capital Asset Pricing Modell). 

Eines der Hauptergebnisse, das festgehalten werden kann, ist zudem Folgendes – sogenannte Small oder Mid Caps bieten bessere Rendite-Perspektiven als solche Unternehmen, deren Marktwert lediglich geringfügig über dem Buchwert liegt (Value- oder Substanztitel).

Aber wie lässt sich das überhaupt begründen? Ein Erklärungsversuch besteht darin, dass Investoren bei niedrigeren Markt-Kapitalisierungen höheren Transaktionskosten und vermehrten Liquiditätsrisiken ausgesetzt sind. Hierfür verlangen sie im Gegenzug – rein wirtschaftlich zudem völlig verständlich – eine zusätzliche Risikoprämie. 

Ein weiteres Resultat ist im Bereich der Value-Aktien anzusiedeln. Da Börsen nach Aussage von Fama und French oftmals zu Übertreibungen neigen, nehmen Fehleinschätzungen der Anleger und Anlegerinnen zu.

Somit sind wachstumsstarke Titel nicht selten überbewertet, wachstumsschwache hingegen unterbewertet. Im Zeitverlauf kommt es wiederum zur Korrektur dieser Annahmen, was Value-Aktien teils eine Überrendite beschert. Eine dritte Argumentationslinie führt einen andere Erläuterung an. Sie sieht bei schwach bewerteten Titeln eine potenziell höhere Konkursgefahr und deshalb eine einhergehende zusätzliche Risikoprämie für die Investoren.

Damit wurde das CAPM in den vergangenen Jahrzehnten um zwei wichtige Variablen ergänzt. Dennoch ist auch das daraus entstandene Dreifaktorenmodell als solches kein starres. Es wird ebenfalls immer weiterentwickelt und um diverse Ansätze ergänzt, die ihrerseits logischerweise sowohl Vor- als auch Nachteilen unterliegen.

Häufig wird inzwischen beispielsweise der Momentum-Effekt als zusätzlicher Faktor herangezogen, um Überrenditen bei Aktien zu erklären. Gemeint ist dabei vor allem, dass die Gewinner- und Verliereraktien des Vorjahres auch die Out- beziehungsweise Underperformer des Folgejahres stellen werden.

In der Praxis ist diese Herangehensweise jedoch umstritten, zumal es keine wirkliche wissenschaftliche Basis für dieses Phänomen gibt. 

Wichtig zu erwähnen ist, dass das Marktrisiko, die Marktkapitalisierung wie auch das Buchwert-Marktwert-Verhältnis unverändert das Grundgerüst des berühmten Dreifaktorenmodells nach Fama und French bilden.

Die Weiterentwicklung zum Fünf-Faktorenmodell seitens French und Fama

In den letzten Jahren haben Eugene Fama und Kenneth French ihre ursprüngliche Theorie um zwei weitere Aspekte ergänzt. Hierbei handelt es sich zum einen um die Ertragskraft (eine hohe operative Ertragskraft ist förderlich für eine bessere Performance), zum anderen um einen sogenannten Investitionsfaktor (unterdurchschnittliche Renditen tauchen vor allem bei Unternehmen mit stark wachsenden Bilanzsummen auf). Beide Punkte könnte man auch als Qualitätsfaktoren charakterisieren.

Die Weiterentwicklung stieß aber nicht überall auf Verständnis. So hätten einige Experten etwa andere Faktoren gerne integriert gesehen. In diesem Zusammenhang fällt beispielsweise immer wieder der Name des Momentums. Dieses sei vor allem in akademischen Kreisen seit Jahren auf breiter Basis akzeptiert. 

Auch der Low-Volatility-Factor hat keine Beachtung gefunden, was jedoch einen eher praktischen Grund hat. Er wäre nämlich nicht ohne Weiteres mit dem Marktrisikofaktor aus dem Dreifaktorenmodell vereinbar gewesen. Durch die Einführung des Fünffaktorenmodells könnten sich Fama und French in gewisser Weise von ihrem bislang unerschütterlichen Glauben an effiziente Märkte distanziert haben.

Kurzes Fazit und Ausblick

Die Erkenntnisse der beiden US-amerikanischen Professoren stellte die weite Welt der Wirtschaftswissenschaften mit einem Mal auf den Kopf. Auch heute noch ist die wissenschaftliche Leistung von Eugene Fama und Kenneth French geachtet, hat das Dreifaktorenmodell doch nach wie vor große Relevanz. Gleichwohl es sich in erster Linie um eine Theorie handelt, werden die Grundsätze zusehends auch in diversen Anlagephilosophien eingebettet und umgesetzt. 

Davon wiederum können selbst Kleinanleger profitieren, indem sie sich zum Beispiel für den Kauf eines kostengünstigen ETFs entscheiden, die nach der theoretischen Grundlage des Fama-French-Dreifaktorenmodells investieren.