Kapitalanlage: “Kann man den Markt schlagen?” (Teil 5)

„Ist es möglich den Markt zu schlagen, Herr Prof. Dr. Söhnholz?“

Sie, als Betreiber des Robo-Advisor Portals haben mich gebeten, einen Beitrag zu diesem Thema zu schreiben. Das mache ich sehr gerne, da ich viele, durchaus „ketzerische“ Überlegungen dazu habe. Hier sind meine Thesen:

1.) „Den Markt“ gibt es nicht: Das Multi-Asset Problem

Die erste Frage, die man beantworten muss, wenn man den Markt schlagen möchte ist: „Welchen Markt?“. „DEN Markt“ gibt es einfach nicht! Am ehesten können wir vielleicht von der aggregierten Kapitalanlage aller Marktteilnehmer weltweit sprechen. Dazu gibt es interessanterweise nur wenige Studien und noch weniger Indizes und Portfolios.

2.) Multi-Asset Benchmarks und Selbsttestmöglichkeiten

Für meine Firma Soehnholzesg.com habe ich daher in 2015 eigene Benchmarks und Portfolios entwickelt, die seit Anfang 2016 frei zugänglich online stehen (Siehe „Weltmarktportfolios“ auf soehnholzesg.com). Auch die (sehr attraktiven) Rückrechnungen dieser Portfolios stehen online.

In der zugehörigen Dokumentation („Das Diversifikatorbuch“) kann man sehen, dass auch diese Benchmarks nicht perfekt sind, sondern eine Reihe von Annahmen bzw. Entscheidungen beinhalten. So werden illiquide Anlagen wie Immobilien und Infrastruktur durch entsprechenden Aktienindizes bzw. ETFs (passive Exchange Traded Fonds) repräsentiert. Außerdem nutze ich für Performancevergleiche eine schwer zu schlagende 50/50 Aktien/Anleihe-ETF Benchmark.

Interessenten können aber auch andere Quellen für das Benchmarking von Multi-Asset Portfolios nutzen. Dafür sind www.portfoliocharts.com und www.portfoliovisualizer.com besonders interessant. Bei beiden Seiten ist zu beachten, dass die Ergebnisse in US-Dollar dargestellt werden. Ergebnisse in anderen Währungen können erheblich davon abweichen.

3.) „Passiv gibt es nicht“ bzw. das Index-Selektionsproblem

Ein Index wird immer von Menschen zusammengestellt. Aus 2 Aktien kann man mehrere Indizes machen: Kapitalisierungsgewichtet, gleichgewichtet, Faktorgewichtet etc. Deshalb gibt es mehr Indizes als Wertpapiere. 100% passiv geht also nicht.

Selbst wenn man sich nur auf Aktien beschränkt, ist die Benchmarkwahl nicht einfach. Alle Kapitalmärkte weltweit mit allen Titeln kann man sowieso nicht abdecken, aber Emerging Marktes sollten schon berücksichtigt werden. Man weiß, dass der DAX oder der Dow Jones Industrial Average keine Mid- oder Small-Cap (mittel- und kleinkapitalisierte) Aktien enthalten. Aber auch der MSCI Welt inklusive Emerging Marktes enthält fasst nur hochkapitalisierte Aktien.

Während die Abweichungen unterschiedlicher Multi-Asset Benchmarks bzw. Portfolios vor allem kurzfristig sehr groß sein können, sind die Performanceabweichungen bei traditionellen kapitalgewichteten Aktienindizes aber geringer.

4.) Manche Indizes sind einfach zu schlagen

Manche Indizes kann man recht einfach outperformen. Sogenannte Kursindizes berücksichtigen – anders als Performanceindizes – z.B. keine Ausschüttungen. Ein Portfoliomanager kann einen Kursindex also relativ einfach schlagen, da er Dividenden erhält.

Andere Indizes berücksichtigen fiktive Steuerlasten von Anlegern. Daher findet man viele ETFs auf den Euro Stoxx 50, die den entsprechenden Index outperformen. In den USA hat Fidelity gerade gebührenfreie ETFs angekündigt. Fidelity verdient an diesen ETFs, indem Aktien verliehen werden und dafür Gebühren genommen werden (Wertpapierleihe).

5.) Erfolgreiche Kapitalanlage: Die Outperformance-Illusion von Faktorinvestments und Smart Beta

Seit einigen Jahren boomen in den USA und zunehmend auch in Deutschland sogenannte Faktor- oder Smart-Beta ETFs und Fonds. In der einfachsten Form wird auf eine sogenannte Faktoranomalie gesetzt. So galten gering kapitalisierte Aktien (Small Caps) oder günstige Aktien (Value) lange Zeit als sichere Outperformer gegenüber Large Caps und Wachstumsaktien. 

Ein passives Investment, das auf solche Faktoren setzt (z.B. Faktor oder Smart Beta ETFs), soll traditionelle Indizes outperformen. Allerdings gab und gibt es immer wieder lange Perioden von Underperformance von solchen Faktoren. So sind Anleger mit Value Investments in den letzten Jahre nicht wirklich glücklich geworden.

Auch hier gilt also: Lange Zeiten von Rückrechnungs-Outperformance müssen nicht zu realer Outperformance in der Gegenwart oder Zukunft führen.

Ich selbst kann sicher nicht prognostizieren, welcher Faktor künftig outperformen wird. Trotzdem verfolge ich selbst zwei systematische Ansätze, mit denen ich zumindest in schwierigen Marktphasen auf Outperformance gegenüber traditionellen kapitalisierungsgewichteten Benchmarks hoffe.

6.) Viele Studien zeigen, dass traditionelle Indizes auch ohne Faktorwetten einfach zu schlagen sind

Der erste dieser Ansätze ist die Gleichgewichtung von Aktien, die ich gegenüber der üblichen Kapitalisierungsgewichtung bevorzuge. Letztere führt dazu, dass jeweils besonders hoch bewertete Aktien auch ein hohes Portfoliogewicht bekommen. Das war z.B. früher der Fall für japanische Aktien, IT-Aktien vor der „Dotcom“ Krise, oder Immobilienaktien vor der Krise in 2008 und Technologieaktien heute.

Viele wissenschaftliche Studien zeigen eine Outperformance von Gleichgewichtungen gegenüber Kapitalgewichtungen. Allerdings ergeben die Studien eher höhere Renditen als niedrigere Risiken für gleichgewichtete Portfolios (siehe z.B. Söhnholz, D. (2012): Renditenorientierte Diversifikation 2.0 und Risiko-Overlays: Prognosefreie systematische Umsetzung, Arbeitspapier Söhnholz Advisors GmbH, 27.6). Manche versuchen das mit Small Cap Effekten zu erklären, aber das ist nicht unbedingt richtig!

7.) Die Illusion des guten Risikomanagers

Aktive Manager geben relativ oft zu, dass sie ihre Benchmarks in guten Aktienmärkten nicht schlagen können (obwohl das mit einfachen gleichgewichteten Portfolios möglich erscheint). Sie behaupten, dass ihre Anlagefreiheiten bzw. aktiven Managementfähigkeiten vor allem in Marktkrisen zu geringeren Verlusten führen. Die Studien, die ich kenne, zeigen überwiegend eher das Gegenteil: In Marktkrisen verlieren aktive Portfolios oft noch stärker als Vergleichsindizes.

Multi-Asset Manager hatten es bei der Risikobegrenzung in der Vergangenheit viel einfacher als Aktienfondsmanager, vor allem wenn sie einen hohen Anteil relativ sicherer Anleihen in ihren Portfolios hatten. Allerdings haben solche Anleihen aufgrund von Zinssenkungen sehr viele Jahre lang meist sehr gut performt und vor allem wenige Verluste eingebracht. Im Vergleich zu einfachen starren Benchmarks von Aktien und Anleihen, also 30/70, 50/50 oder 70/30 dürften nur wenige Multi-Asset-Manager dauerhafte Outperformance zeigen.

Die meisten Manager mit besonders großen Anlagefreiheiten wie die von Global Macro oder Managed Futures Hedgefonds können jedenfalls kaum überzeugen.

Dabei schaffen es schon sehr einfache Methoden wie die Nutzung der bewährten 200-Tageslinie, in Krisen sehr viel besser als klassische Benchmarks abzuschneiden. Multi-Assetmanager müssten daher viel öfter an starren Benchmarks bzw. der 200-Tagelinie gemessen werden.

8.) Größtes Problem ist das Anlegerverhalten bzw. falsches Market Timing

Die Performancenachteile gegenüber einfachen passiven Benchmarks sehen noch schlimmer aus, wenn man die Anlegerperformance statt der Portfolioperformance misst. Portfolios bzw. Fonds zeigen meist eine Underperformance gegenüber fairen Benchmarks. Anleger haben aber oft noch viel geringere Renditen als Portfolios oder Fonds ausweisen.

Das liegt vor allem am falschen Timing. So legen Anleger oft in einen Markt oder Fonds an, wenn der einige Zeit besonders gut rentiert hat. Außerdem steigen sie aus, wenn der Markt bzw. Fonds einige Zeit nicht gut gelaufen ist. Anleger, die permanent im Markt bzw. Fonds investiert bleiben oder Sparplananleger schneiden dagegen viel besser ab. Das gilt sogar für institutionelle Anleger.

9.) Empfehlung für Anleger: Einfach-Passiv ist besser als aktiv und ESG schadet nicht

Was ist die Konsequenz für Anleger? Sie sollten in passive Multi-Asset Portfolios oder gleichgewichtete Aktien-Portfolios investieren. Dabei sollten sie auf niedrige Kosten der Angebote achten.

Mein Tip für Aktienportfolios: Es gibt keine verlässlichen Outperformancefaktoren bei der Kapitalanlage. Verantwortungsvolle Portfolios, deren Bestandteile nach Environmental, Social und Governance (ESG) Kriterien selektiert werden, haben keine schlechtere Performance als andere Portfolios. Daher spricht alles dafür, sein Kapital in verantwortungsvolle Portfolios anzulegen.

10.) Empfehlung gilt auch für Robo-Advisor: Einfach-Passiv besser als aktiv und ESG nutzen

Das bedeutet, dass Robo-Advisor im Rahmen der Kapitalanlage einfache Multi-Asset Portfolios anbieten sollten, gegebenenfalls um Trendfolge-Risikomanagement-Optionen ergänzt, und das mehr ESG Portfolios angeboten werden sollten.