Erfolgreiche Geldanlage: Starke Rendite durch Firmen-Übernahmen

In der dynamischen Welt der Finanzanlagen bietet die Investition in Unternehmen, die Ziel einer Übernahme sind oder werden könnten, eine faszinierende Möglichkeit für überdurchschnittliche Renditen. Diese Strategie, bekannt als Merger Arbitrage oder Risk Arbitrage, nutzt die Preisdifferenzen, die bei Unternehmensübernahmen entstehen.

Der Übernahmeprozess und seine Auswirkungen auf Anleger

Der Übernahmeprozess beginnt mit der Ankündigung eines Kaufangebots durch ein Unternehmen für ein anderes. In der Regel liegt der angebotene Preis deutlich über dem aktuellen Marktpreis, was zu einem sofortigen Kursanstieg der Aktie des Zielunternehmens führt. Dieser Kursanstieg erreicht jedoch selten sofort den vollen Angebotspreis. Die Differenz zwischen dem Marktpreis nach der Ankündigung und dem Angebotspreis wird als Spread bezeichnet und spiegelt die Unsicherheit des Marktes bezüglich des erfolgreichen Abschlusses der Übernahme wider.

Nach der Ankündigung folgt eine Phase der Due Diligence und Verhandlungen, während der der Aktienkurs des Zielunternehmens schwanken kann. Bei größeren Übernahmen ist oft eine regulatorische Prüfung erforderlich, die mehrere Monate in Anspruch nehmen kann. In Deutschland ist dafür das Bundeskartellamt zuständig, bei grenzüberschreitenden Transaktionen zusätzlich die EU-Kommission oder andere internationale Wettbewerbsbehörden. Diese Phase beeinflusst maßgeblich die Größe des Spreads und damit das Potenzial für Anleger.

Die Rendite für Investoren hängt von mehreren Faktoren ab. Der Einstiegszeitpunkt ist entscheidend:

Anleger, die bereits vor der Übernahmeankündigung investiert waren, profitieren am meisten vom initialen Kurssprung. Diejenigen, die nach der Ankündigung einsteigen, spekulieren auf den verbleibenden Spread. Die Art der Übernahme spielt ebenfalls eine wichtige Rolle. Bei Barangeboten ist die potenzielle Rendite klar durch den Spread definiert. Bei Aktientausch-Angeboten hängt die Rendite zusätzlich von der Kursentwicklung des übernehmenden Unternehmens ab.

Die Dauer des Übernahmeprozesses beeinflusst die annualisierte Rendite erheblich. Längere Prozesse binden Kapital und können die Gesamtrendite schmälern, während schnelle Abschlüsse zu attraktiven annualisierten Renditen führen können, selbst wenn der absolute Gewinn gering ausfällt. Der wichtigste Faktor bleibt jedoch der erfolgreiche Abschluss der Übernahme. Bei Erfolg realisieren Anleger den vollen Spread als Gewinn. Scheitert die Übernahme, drohen oft erhebliche Verluste, da der Kurs häufig unter das Niveau vor der Ankündigung fällt.

Statistische Einblicke und Marktdaten

Um die Attraktivität und Risiken dieser Strategie besser zu verstehen, lohnt sich ein Blick auf aktuelle statistische Daten. Nach Analysen von Bloomberg lag die durchschnittliche Übernahmeprämie im Jahr 2024 bei etwa 32 Prozent über dem Aktienkurs 30 Tage vor der Ankündigung. Interessanterweise variiert diese Prämie stark nach Branche, mit besonders hohen Werten im Technologiesektor (durchschnittlich 38 Prozent) und im Gesundheitswesen (35 Prozent), während Finanzdienstleister mit durchschnittlich 28 Prozent übernommen wurden.

Die Erfolgsquote angekündigter Übernahmen ist ebenfalls ein wichtiger Indikator. Aktuelle Daten von Refinitiv zeigen, dass etwa 85 Prozent der öffentlich angekündigten Übernahmen tatsächlich abgeschlossen werden (Stand: Ende 2024). Diese Quote schwankt jedoch je nach Marktphase und kann in Bärenmärkten oder bei verschärfter kartellrechtlicher Prüfung deutlich niedriger ausfallen. Politische und regulatorische Rahmenbedingungen haben erheblichen Einfluss auf die Erfolgsaussichten, insbesondere bei großvolumigen Transaktionen in strategisch sensiblen Sektoren.

Für Anleger, die nicht direkt in einzelne Übernahmesituationen investieren möchten, bieten spezialisierte Merger-Arbitrage-Fonds eine Alternative. Der HFRI Event-Driven: Merger Arbitrage Index, der die Performance solcher Fonds misst, hat in den letzten zehn Jahren (2015-2024) eine durchschnittliche jährliche Rendite von etwa 4,2 Prozent erzielt. Im Vergleich dazu erzielte der MSCI World im gleichen Zeitraum zwar eine höhere durchschnittliche jährliche Rendite von etwa 9,8 Prozent, allerdings mit deutlich höherer Volatilität (15,2 Prozent gegenüber 3,8 Prozent bei Merger-Arbitrage-Fonds). Diese geringe Volatilität macht Merger Arbitrage besonders für risikobewusste Investoren interessant.

Ein weiterer wichtiger Aspekt ist die Dauer von Übernahmen. Eine Studie von PwC für das Jahr 2024 ergab, dass eine durchschnittliche Übernahme vom Ankündigungsdatum bis zum Abschluss etwa 135 Tage dauerte. Grenzüberschreitende Übernahmen benötigten im Schnitt 172 Tage, während nationale Übernahmen in durchschnittlich 98 Tagen abgeschlossen wurden. Diese Zeitspannen sind entscheidend für die Berechnung der annualisierten Renditen und die Einschätzung des Kapitalbedarfs.

Das globale M&A-Volumen belief sich 2024 auf etwa 3,2 Billionen US-Dollar, nach einem deutlichen Rückgang in den Jahren 2022 und 2023 aufgrund gestiegener Zinsen und verschärfter regulatorischer Prüfungen (Quelle: Dealogic). Für 2025 deuten erste Indikatoren auf eine moderate Belebung der Übernahmeaktivität hin, getrieben insbesondere durch Transaktionen im Technologiesektor, Künstliche Intelligenz, Gesundheitswesen und Energie.

Historische Beispiele: Erfolge und Lehren

Um die praktischen Auswirkungen dieser Strategie zu veranschaulichen, betrachten wir drei kontrastreiche Beispiele aus den Jahren 2023 bis 2025, die unterschiedliche Märkte, Branchen und Ausgangsszenarien repräsentieren:

Microsoft übernimmt Activision Blizzard (2023)

Die Übernahme von Activision Blizzard durch Microsoft im Jahr 2023 ist ein eindrucksvolles Beispiel für eine erfolgreiche Mega-Transaktion trotz erheblicher regulatorischer Hürden. Am 18. Januar 2022 kündigte Microsoft die Übernahme für 95 US-Dollar pro Aktie an, was einem Gesamtwert von beeindruckenden 68,7 Milliarden US-Dollar entsprach – die größte Übernahme in der Geschichte der Videospielindustrie.

Unmittelbar nach der Ankündigung stieg der Kurs von Activision Blizzard auf etwa 80 US-Dollar. Der erhebliche Spread von rund 15 US-Dollar (etwa 19 Prozent) spiegelte die Marktunsicherheit bezüglich der regulatorischen Genehmigungen wider. Die US-Kartellbehörde FTC versuchte, die Übernahme zu blockieren, die britische Competition and Markets Authority (CMA) lehnte den Deal zunächst ab, und die EU-Kommission führte intensive Prüfungen durch. Kritiker befürchteten, Microsoft könne durch die Übernahme zu dominant im Gaming-Sektor werden, insbesondere mit Blick auf beliebte Franchises wie Call of Duty.

Nach intensiven Verhandlungen, umfangreichen Zugeständnissen – darunter Verpflichtungen, Call of Duty für zehn Jahre auf PlayStation verfügbar zu halten – und rechtlichen Auseinandersetzungen wurde die Übernahme schließlich am 13. Oktober 2023 erfolgreich abgeschlossen, etwa 21 Monate nach der Ankündigung. Anleger, die nach der Ankündigung bei 80 US-Dollar eingestiegen waren, erzielten durch den Spread von 15 US-Dollar eine Rendite von 18,75 Prozent über 21 Monate, was einer annualisierten Rendite von etwa 10,7 Prozent entspricht.

Dieses Beispiel zeigt eindrucksvoll, dass selbst bei komplexen regulatorischen Herausforderungen und anfänglich hoher Marktunsicherheit erhebliche Arbitrage-Renditen möglich sind. Der breite Spread signalisierte das Risiko, bot aber gleichzeitig attraktive Gewinnchancen für Investoren mit ausreichender Risikobereitschaft und analytischer Expertise.

Gescheiterte Übernahme: Adobe und Figma (2023)

Im Gegensatz zur erfolgreichen Microsoft-Activision-Transaktion veranschaulicht der gescheiterte Übernahmeversuch von Figma durch Adobe die erheblichen Risiken der Merger-Arbitrage-Strategie. Adobe kündigte im September 2022 den Kauf der Design-Software-Plattform Figma für etwa 20 Milliarden US-Dollar an – ein Preis, der in der Branche für Staunen sorgte und damals die doppelte Bewertung von Figma darstellte.

Von Anfang an hegten Marktbeobachter Zweifel, ob die Übernahme die kartellrechtlichen Hürden nehmen würde. Die EU-Kommission leitete im August 2023 vertiefte Prüfungen ein und äußerte im November erhebliche Bedenken. Die Kartellwächter befürchteten, Adobe könne durch die Übernahme seine dominante Marktposition bei Design-Software weiter zementieren. Konkret sorgte man sich, dass Adobe sein eigenes konkurrierendes Produkt Adobe XD aufgeben und Figma als potenziellen Wettbewerber für Flagship-Produkte wie Illustrator und Photoshop vom Markt nehmen würde.

Auch die britische Competition and Markets Authority kam nach ihrer detaillierten Phase-2-Untersuchung zu dem vorläufigen Schluss, dass die Übernahme dem Markt für Produktdesign-Software erheblich schaden könne. Die CMA forderte von Adobe umfassende Abhilfemaßnahmen, einschließlich der möglichen Veräußerung von Kernprodukten, was Adobe ablehnte.

Am 18. Dezember 2023, etwa 15 Monate nach der Ankündigung, gaben beide Unternehmen bekannt, dass sie die Fusionspläne einvernehmlich beenden. Man sehe “keinen klaren Weg” für regulatorische Genehmigungen in Europa und Großbritannien. Gemäß der Fusionsvereinbarung musste Adobe eine Vertragsstrafe von 1 Milliarde US-Dollar an Figma zahlen.

Für Arbitrage-Investoren, die auf einen erfolgreichen Abschluss spekuliert hatten, stellte das Scheitern einen erheblichen Verlust dar. Dieses Beispiel unterstreicht, dass regulatorische Risiken – insbesondere bei Übernahmen, die große Technologieunternehmen noch dominanter machen könnten – keineswegs zu unterschätzen sind. In einer Zeit verschärfter Kartellaufsicht in Europa und den USA steigt die Wahrscheinlichkeit, dass Mega-Deals im Tech-Sektor scheitern.

ADNOC übernimmt Covestro (2024)

Ein aktuelles Beispiel aus dem deutschen Markt: Am 1. Oktober 2024 unterzeichnete der DAX-Konzern Covestro eine Investitionsvereinbarung mit ADNOC (Abu Dhabi National Oil Company), dem staatlichen Ölkonzern aus den Vereinigten Arabischen Emiraten. ADNOC bot 62 Euro je Aktie für den Kunststoffspezialisten – eine Prämie von 54 Prozent gegenüber dem unbeeinflussten Kurs vom Juni 2023 und 21 Prozent über dem Kurs vom Juni 2024. Der Eigenkapitalwert belief sich auf etwa 11,7 Milliarden Euro.

Nach der Ankündigung handelte die Covestro-Aktie bei circa 58 Euro, was einen Spread von etwa 4 Euro oder 6,9 Prozent darstellte. Dieser relativ geringe Spread signalisierte hohe Marktzuversicht bezüglich eines erfolgreichen Abschlusses. Die Transaktion erfordert kartellrechtliche, außenwirtschaftliche und EU-drittstaatensubventionsrechtliche Freigaben, wobei der Vollzug für das zweite Halbjahr 2025 erwartet wird.

Bis Ende November 2024 hatten bereits 70 Prozent der Aktionäre das Angebot angenommen, nach einer weiteren Annahmefrist stieg die Quote auf 91,3 Prozent. Die Übernahme erfolgt über ADNOCs neue Investmentgesellschaft XRG, die plant, zu den fünf größten Chemieunternehmen weltweit aufzusteigen. Für Covestro bedeutet die Partnerschaft Zugang zu langfristigem Kapital für die Umsetzung seiner Nachhaltigkeitsstrategie “Sustainable Future”.

Anleger, die nach der Ankündigung bei 58 Euro einstiegen und von einer erfolgreichen Umsetzung bis Mitte 2025 ausgehen (etwa 9 Monate Haltedauer), könnten bei Realisierung des 4-Euro-Spreads eine Rendite von 6,9 Prozent erzielen, was annualisiert etwa 9,2 Prozent entspräche. Dieses Beispiel demonstriert, dass auch in regulierten Märkten wie Deutschland und bei strategisch bedeutsamen Übernahmen durch staatliche Investoren aus Drittländern Arbitrage-Opportunitäten entstehen können, sofern die Transaktion wirtschaftlich sinnvoll ist und keine fundamentalen Wettbewerbsbedenken bestehen.

Chancen und Risiken: Eine differenzierte Betrachtung

Die Merger-Arbitrage-Strategie bietet Anlegern einzigartige Chancen, birgt aber auch spezifische Risiken, die sorgfältig abgewogen werden müssen. Zu den Chancen zählt das Potenzial für attraktive Risikoprämien, die in Niedrigzinsphasen deutlich über den Renditen festverzinslicher Anlagen vergleichbarer Laufzeit liegen. Selbst im aktuellen Zinsumfeld können Merger-Arbitrage-Renditen von 4-8 Prozent annualisiert konkurrenzfähig sein, insbesondere wenn man das Risikoprofil berücksichtigt.

Zudem weisen die Renditen aus Merger Arbitrage eine geringe Korrelation mit dem Gesamtmarkt auf – empirische Untersuchungen zeigen typischerweise Korrelationen von 0,2 bis 0,4 mit breiten Aktienindizes. Dies macht die Strategie zu einem wertvollen Instrument für die Portfoliodiversifikation, da die Renditen primär von transaktionsspezifischen Faktoren abhängen: Wird die regulatorische Genehmigung erteilt? Stimmen die Aktionäre zu? Bleibt die Finanzierung gesichert? Diese Faktoren korrelieren nur begrenzt mit der allgemeinen Marktentwicklung. Ein weiterer Vorteil liegt in den kürzeren Anlagehorizonten von durchschnittlich drei bis sechs Monaten, die höhere Kapitalumschläge ermöglichen als langfristige Buy-and-Hold-Ansätze.

Das Hauptrisiko liegt im möglichen Scheitern der Übernahme, was zu erheblichen Verlusten führen kann. Etwa 15 Prozent aller angekündigten Übernahmen werden nicht abgeschlossen. Gründe für ein Scheitern sind vielfältig: Kartellrechtliche Ablehnungen durch Wettbewerbsbehörden gehören zu den häufigsten Hindernissen, wie das Adobe-Figma-Beispiel zeigt. Finanzierungsprobleme des Käufers können ebenfalls zum Scheitern führen, insbesondere wenn der übernehmende Konzern stark auf Fremdkapital angewiesen ist und sich die Kreditbedingungen verschlechtern. Der Widerstand der Aktionäre stellt einen weiteren Risikofaktor dar, ebenso wie eine Verschlechterung der Marktbedingungen oder der Geschäftsentwicklung des Zielunternehmens, die den Käufer zum Rückzug bewegen kann.

Wie das gescheiterte Broadcom-Qualcomm-Beispiel aus 2018 zeigte, können auch politische Interventionen Transaktionen verhindern, insbesondere bei strategisch sensiblen Technologien oder grenzüberschreitenden Deals mit geopolitischer Dimension. In der aktuellen Ära verschärfter Kartellaufsicht, sowohl in den USA als auch in Europa, steigt die Wahrscheinlichkeit regulatorischer Ablehnungen, insbesondere bei großvolumigen Transaktionen im Technologiesektor.

Bei Aktientausch-Angeboten besteht zusätzlich ein Marktrisiko durch Kursschwankungen des übernehmenden Unternehmens. Fällt der Kurs des Käufers während des Übernahmeprozesses, reduziert sich der effektive Wert des Angebots erheblich. Das Timing-Risiko sollte ebenfalls nicht unterschätzt werden: Verzögerungen im Genehmigungsprozess verlängern die Kapitalbindung und reduzieren die annualisierte Rendite. Regulatorische Prüfungen können sich unerwartet ausdehnen, wie bei Microsoft-Activision zu beobachten war.

Die Komplexität der Strategie stellt eine weitere Herausforderung dar. Die genaue Einschätzung von Übernahmechancen erfordert spezifisches Fachwissen in Kartellrecht, Unternehmensfinanzierung und regulatorischen Prozessen sowie Zugang zu aktuellen Informationen. Dies kann Privatanleger gegenüber institutionellen Investoren mit spezialisierten Analyseteams, erstklassigen Rechtsgutachten und direkten Kommunikationskanälen zu den beteiligten Unternehmen benachteiligen. Auch Liquiditätsrisiken, insbesondere bei kleineren Übernahmen oder in volatilen Marktphasen, sollten nicht unterschätzt werden.

Um diese Risiken zu minimieren, empfiehlt sich eine sorgfältige Diversifikation über mehrere Übernahmesituationen hinweg – professionelle Manager streuen typischerweise über 15-30 gleichzeitige Transaktionen. Gründliche Due-Diligence-Prüfungen vor jeder Investition, die Begrenzung des Kapitaleinsatzes pro Transaktion auf maximal 5-10 Prozent des Portfolios und ein kontinuierliches Monitoring der Entwicklungen sind ebenfalls wichtige Strategien zur Risikominimierung. Exit-Disziplin mit klar definierten Ausstiegskriterien gehört zu den schwierigsten, aber wichtigsten Aspekten erfolgreichen Risikomanagements.

Umsetzungsmöglichkeiten für Privatanleger

Für die meisten Privatanleger dürfte die direkte Umsetzung einzelner Merger-Arbitrage-Positionen aufgrund des erheblichen Analyseaufwands, der Informationsasymmetrie und der erforderlichen Diversifikation unpraktisch sein. Spezialisierte Hedgefonds mit Event-Driven-Fokus bieten professionell gemanagten Zugang zu dieser Strategie. Diese Fonds verfügen über spezialisierte Analyseteams, etablierte Due-Diligence-Prozesse und die erforderlichen Ressourcen für kontinuierliches Monitoring. Allerdings liegen die Mindestanlagesummen häufig bei 100.000 Euro oder höher, und die Gebührenstrukturen – typischerweise 1-2 Prozent Managementgebühr plus 15-20 Prozent Performancegebühr – können die Nettorenditen erheblich schmälern.

UCITS-konforme Fonds stellen für europäische Anleger eine regulierte Alternative mit strengeren Anlegerschutzvorschriften, größerer Transparenz und niedrigeren Einstiegshürden dar. Diese unterliegen strengeren Diversifikations- und Risikovorgaben als klassische Hedgefonds, was gewissen Schutz vor extremen Verlusten bietet, allerdings auch die potenziellen Renditen begrenzen kann. Multi-Strategy-Fonds kombinieren Merger Arbitrage mit anderen alternativen Strategien wie Long-Short-Equity oder Distressed Debt und können zu zusätzlicher Diversifikation beitragen.

Börsennotierte Optionen sind begrenzt verfügbar. Der IQ Merger Arbitrage ETF (Ticker: MNA) ist einer der wenigen Exchange Traded Funds mit reinem Merger-Arbitrage-Fokus, allerdings primär für US-Investoren zugänglich. Die Liquidität und Transparenz von ETFs bieten Vorteile, allerdings sind die Möglichkeiten zur aktiven Risikosteuerung bei regelbasierten Produkten naturgemäß eingeschränkter als bei aktiv gemanagten Hedgefonds. Die Auswahl geeigneter Vehikel erfordert sorgfältige Prüfung der Track Records, Gebührenstrukturen und Risikomanagement-Prozesse.

Steuerliche Behandlung in Deutschland

Für in Deutschland steuerpflichtige Anleger unterliegen Gewinne aus Merger-Arbitrage-Transaktionen der Abgeltungsteuer von 25 Prozent zuzüglich Solidaritätszuschlag (1,375 Prozent auf die Abgeltungsteuer) und gegebenenfalls Kirchensteuer. Realisierte Kursgewinne beim Verkauf von Aktien werden mit diesem Satz besteuert, ebenso wie Dividendenerträge, die während der Haltedauer anfallen.

Bei Aktientausch-Transaktionen, bei denen Aktionäre des Zielunternehmens Aktien des Käufers erhalten, stellt der Tausch grundsätzlich einen steuerpflichtigen Veräußerungsvorgang dar. Der Gewinn bemisst sich nach der Differenz zwischen dem Wert der erhaltenen Aktien zum Zeitpunkt des Tauschs und den ursprünglichen Anschaffungskosten der hingegebenen Aktien. Allerdings können in bestimmten Konstellationen Sonderregelungen gemäß § 20 Abs. 4a EStG greifen, die unter bestimmten Voraussetzungen eine steuerneutrale Behandlung ermöglichen.

Verluste aus gescheiterten Arbitrage-Positionen können mit anderen Kapitalerträgen verrechnet werden, unterliegen jedoch den allgemeinen Verlustverrechnungsbeschränkungen. Insbesondere können Verluste aus Aktiengeschäften nur mit Gewinnen aus Aktiengeschäften verrechnet werden, nicht jedoch mit Zinserträgen oder Dividenden. Da die steuerliche Behandlung komplex sein kann, insbesondere bei grenzüberschreitenden Transaktionen oder komplizierten Aktientausch-Strukturen, ist die Konsultation eines Steuerberaters mit Expertise im Wertpapierbereich empfehlenswert.

Fazit

Die Investition in Übernahmekandidaten kann eine lukrative Strategie sein, erfordert aber tiefgreifendes Wissen, sorgfältige Analyse und diszipliniertes Risikomanagement. Historische Daten zeigen, dass spezialisierte Fonds mit durchschnittlich 4,2 Prozent jährlicher Rendite (2015-2024) bei deutlich geringerer Volatilität als breite Aktienindizes abgeschnitten haben. Die Strategie bietet attraktive risikoadjustierte Renditen mit geringer Marktkorrelation, birgt jedoch im Einzelfall konzentrierte Risiken durch mögliches Scheitern von Transaktionen.

Die aktuellen Beispiele aus den Jahren 2023 bis 2025 verdeutlichen das Spektrum möglicher Szenarien: Von erfolgreichen Mega-Deals mit attraktiven Renditen trotz regulatorischer Hürden bis hin zu gescheiterten Transaktionen aufgrund verschärfter Kartellaufsicht. Für Privatanleger ist es in den meisten Fällen ratsam, diese Strategie über spezialisierte Fonds zu verfolgen, da die erforderliche Expertise und Diversifikation die Ressourcen individueller Investoren typischerweise übersteigen.

Als Portfoliobeimischung sollte Merger Arbitrage nur einen begrenzten Anteil von 5-15 Prozent eines diversifizierten Gesamtportfolios ausmachen. Die Entwicklung des M&A-Marktes bleibt abhängig von Zinsumfeld, regulatorischen Rahmenbedingungen und wirtschaftlicher Gesamtlage. Wer diese Dynamiken versteht und die Strategie mit realistischen Erwartungen sowie angemessenem Risikobewusstsein einsetzt, kann Merger Arbitrage als wertvolle Ergänzung traditioneller Anlageformen nutzen.

Quellen und Methodik

Dieser Artikel basiert auf Datenanalysen von Bloomberg Terminal, Refinitiv Eikon, dem PwC Global M&A Industry Trends Report 2024, Dealogic M&A Review sowie Performancedaten des HFRI Event-Driven: Merger Arbitrage Index und des MSCI World Index. Die historischen Beispiele zu Microsoft-Activision Blizzard, Adobe-Figma und ADNOC-Covestro stützen sich auf offizielle Unternehmensveröffentlichungen, Angebotsunterlagen, Pressemitteilungen der beteiligten Unternehmen sowie Berichte der zuständigen Aufsichtsbehörden (FTC, EU-Kommission, CMA, BaFin). Statistische Angaben beziehen sich auf den Zeitraum bis Dezember 2025. Alle Renditeangaben verstehen sich vor Steuern und Transaktionskosten. Die genannten historischen Beispiele dienen ausschließlich illustrativen Zwecken und stellen keine Anlageempfehlung dar.